今年，美国持续对全球多国实施关税威胁，并试图通过这些关税构建“美国胜利”的叙事。表面上看，美国平均有效关税税率飙升至18.6%，创下1933年来最高纪录。仅2025年7月，美国关税收入就达到296亿美元，全年已突破1500亿美元。
然而，关税的财政收益并未转化为货币强势。就在美国凭借关税大获收入的同时，美元却在持续走弱。年初至今，美元指数已下跌近10%。今年上半年，美元更是创下50年来最大的年中跌幅。这反映出一个深层问题：美国收获了关税，但失去了什么。
美元对国际投资者的吸引力下降了。美元指数从约109跌至约98，跌幅达到近10%。4月3日，在美国政府宣布对全球加征所谓“对等”关税后，美元指数下跌1.6%，创下2022年来单日最大跌幅。美元指数是美元相对于其他六种主要货币的加权汇率，其中欧元权重最大。当美元指数上行，意味着全球资本更愿意流向美元；反之则表明市场认为美元投资机会不如从前。美国财政部的最新数据显示，今年前六个月，美国的资本净流入比去年下半年减少近20%，其中两个月甚至出现净流出。
美股与美元同时下跌，打破了风险对冲规律。一般而言，美元与美股走势具有负相关性。然而，今年美国频繁威胁全球加征关税时，这个规律被打破。美元和美股在同一时期同时遭到抛售，整个美元资本市场笼罩在关税带来的恐慌情绪中。自1973年以来，美元和美股在三个月内同步下跌超过7%的情况屈指可数，而2025年便是其中之一。根据美国经济研究机构伊科法克的研究，21世纪以来，全球政策的不确定性导致美元走势变化的有10次，其中8次导致美元走强，只有2次让美元走弱。一次是2017年特朗普政府刚刚上台的时候，另一次就是最近几个月。这背后反映的一个深层问题是，美国一直希望通过加征关税来扭转制造业下滑的局面，但现实是，美国制造业仍然没有优势——美国制造业生产率的增长率已连续十多年下降。
